Comment la politique monétaire peut-elle dépasser la borne inférieure à zéro des taux d’intérêt ? Cette colonne explore la possibilité de taux d’intérêt nominaux négatifs, arguant que, pour que cela fonctionne, toutes les nations de réserve doivent accepter de se protéger contre l’utilisation de devises étrangères comme moyen d’échange alternatif.
Avec la menace de déflation qui se profile, l’attention se porte à nouveau sur la politique monétaire. De nombreux économistes ont fait des suggestions par lesquelles des taux d’intérêt négatifs peuvent être appliqués aux réserves bancaires et aux comptes des consommateurs. Le principal obstacle semble être la capacité des banques et des consommateurs à détenir des devises qui seraient protégées contre les taux d’intérêt nominaux négatifs (NNIR), ce qui compromettrait leur efficacité et diluerait la transmission à l’économie réelle.
Les banques sont l’interface entre l’autorité monétaire d’une nation et ses citoyens. En tant que tels, ils remplissent deux responsabilités principales dans une économie. Ceux-ci sont:
Fournir des services bancaires englobant l’épargne et le crédit, et
Assurer la disponibilité de la monnaie fiduciaire.
Pour entreprendre efficacement la seconde, les banques doivent détenir un certain stock de monnaie physique qui, dans un environnement de taux d’intérêt nominaux positifs, représente un coût. Reconnaissant cela, en 1959, la Fed a autorisé les banques à déduire ce stock de monnaie physique de leurs obligations de réserve réglementaires.
Mais même sans cette facilité, les banques sont libres de détenir autant de devises qu’elles le jugent bon, présentant ainsi le premier obstacle au NNIR. Si la Fed impose le NNIR aux dépôts de réserve, il est tout à fait possible que les banques passent à la thésaurisation de la monnaie. En l’absence de données empiriques sur le comportement des banques dans cet environnement, notre meilleure option consiste peut-être à examiner les preuves d’un comportement opposé dans un environnement de taux d’intérêt nominaux positifs. Bennet et Peristianii (2002) fournissent des informations précieuses dans leur analyse de la manière dont les banques gèrent les liquidités en chambre forte dans un environnement de taux d’intérêt nominaux positifs. Ils concluent qu’une augmentation du taux des fonds fédéraux a entraîné une baisse des avoirs en caisse des banques non liées. Il serait juste de supposer l’inverse dans un environnement NNIR, d’autant plus que la plupart des banques détiennent des réserves excédentaires et peuvent être considérées comme non liées ».
Cela peut être quelque peu atténué en excluant les avoirs en devises des réserves obligatoires. Dans l’environnement actuel, cependant, lorsque les dépôts de réserve des banques auprès de la Fed dépassent de loin les exigences réglementaires, cela ne ferait que détenir des réserves obligatoires auprès de la Fed tout en détenant le reste comme monnaie pour préserver sa valeur.
En supposant qu’une solution à ce qui précède est possible, il est probable que l’incidence du NNIR sur les banques entraînerait également son incidence sur les consommateurs. En l’absence de toute obligation légale ou réglementaire, les consommateurs auraient également recours à la thésaurisation de la monnaie pour préserver sa valeur. Cela présente le deuxième obstacle au NNIR.
Propositions visant à concrétiser les taux d’intérêt nominaux négatifs
Jusqu’à présent, les suggestions sur le NNIR ont considéré ces deux obstacles comme un seul, proposant des solutions qui découragent la thésaurisation de la monnaie, quelle que soit la constitution du thésauriseur. Greg Mankiw suggère une solution possible sur son blog (Mankiw 2009), par laquelle la Fed annonce que, dans un an, elle choisira au hasard un chiffre de 0 à 9 et annulera tous les billets de banque se terminant par ce chiffre. Cette suggestion, attribuée à un étudiant anonyme, se traduirait par un taux d’intérêt nominal effectif négatif de 10 %. Cela permettrait aux banques de facturer un NNIR inférieur à 10 % par an aux consommateurs qui préféreraient déposer leur monnaie physique dans une banque pour éviter une perte de 10 %. Cependant, mis à part l’affirmation de Willem Buiter selon laquelle la suppression du cours légal des billets de banque n’a pas besoin d’avoir un impact sur leur valeur, ce système peut facilement être contourné en détenant de la monnaie physique pendant 364 jours et en la déposant à la banque pendant une seule journée par la suite. Cela imposerait un coût nominal (NNIR d’un jour) à moins que les banques ne facturent le NNIR pour l’année complète le jour où la Fed choisit le nombre. Dans ce cas également, en supposant que les banques seraient autorisées à déposer des devises auprès de la Fed pour éviter la perte de 10 %, la concurrence entre les banques assurerait une perte négligeable, voire nulle, aux consommateurs.
Willem Buiter propose trois autres suggestions dans sa chronique (Buiter 2005).
Abolition de la monnaie
Découplage de l’unité de compte de la monnaie
Sur le deuxième point, Buiter lui-même admet que la taxation des avoirs en devises est trop lourde sur le plan administratif pour être entreprise efficacement. En ce qui concerne les points un et trois, on peut dire en toute sécurité que trois est une variation de un. Selon la première proposition, si la monnaie était abolie, le dollar continuerait d’être l’unité de compte. Sa forme physique serait remplacée par des alternatives privées qui représentent le dollar en partie ou en totalité. Dans ce cas, la Fed perdrait le contrôle de la monnaie en circulation ; quelque chose qui peut ne pas être souhaitable dans une perspective à long terme. Selon la troisième proposition également, le dollar resterait l’unité de compte mais serait aboli en tant que monnaie pour être remplacé par un autre – en l’occurrence Rallod ». Comme celui-ci serait contrôlé par la Fed, elle continuerait à contrôler la monnaie en circulation. Malgré cela, la conviction de Buiter que le dollar non physique pourrait être soumis au NNIR avec un taux d’intérêt de rallod à zéro repose sur la capacité de la Fed à annoncer une appréciation crédible du dollar en termes de rallod ». Ceci, tout comme la capacité de la Fed à annoncer un objectif d’inflation crédible dans l’environnement actuel, est extrêmement douteux. Si ce n’était pas le cas, le besoin de NNIR ne se poserait pas. De plus, les propositions un et trois souffriraient de la critique de Buiter à l’égard de la proposition de Mankiw – à moins qu’elles ne soient accompagnées d’une menace de confiscation ou de sanction.
Sauter les haies
Comme indiqué ci-dessus, ces suggestions traitent des avoirs en devises comme un problème unique dans un environnement NNIR. Pour atteindre à la fois l’efficacité et l’acceptation sociale, une solution doit reconnaître les différences entre les banques et les consommateurs. En ce qui concerne le premier obstacle, la capacité des banques à thésauriser la monnaie, il est suggéré que les chambres fortes des banques (y compris les guichets automatiques) et la monnaie qu’elles contiennent soient traitées comme la propriété du système de réserve fédérale, les banques étant créditées pour leurs avoirs en devises dans leur compte de réserve auprès de la Fed. La Fed s’appuierait sur les déclarations bancaires concernant la quantité de liquidités en coffre, comme elle le fait actuellement dans le but de maintenir les réserves. La deuxième mesure, pour renforcer l’efficacité de la première, interdirait aux banques de détenir des liquidités au jour le jour à quelque fin que ce soit. L’effet combiné libérerait la Fed de facturer un NNIR sur les comptes de réserve bancaires.
Les consommateurs, en revanche, sans lien réglementaire et juridique, présentent un défi bien plus important. L’acceptabilité sociale et juridique de toute mesure dépendrait donc de sa capacité à décourager les avoirs en devises sans porter atteinte à leurs droits fondamentaux. Au lieu de la suggestion dramatique de Buiter d’abolir toutes les devises qui pourraient avoir des conséquences imprévues importantes, il est proposé que la Fed démonétise les billets de banque de coupures supérieures à 1 $ avec un préavis de 90 jours, par exemple. Au cours de cette période de 90 jours, les citoyens peuvent déposer ces billets de banque dans les banques en échange de leur pleine valeur, soit en billets de 1 $, soit en crédit sur leur compte. La préoccupation de Buiter concernant la persistance de la valeur de la monnaie « annulée » est toujours valable, mais si la démonétisation partielle est entreprise d’une manière qui ne soumet pas les détenteurs de devises à une perte, on s’attend à ce que les détenteurs de devises abandonnent les dénominations démonétisées plutôt que de risquer un manque de persistance dans leur valeur. La démonétisation des billets de grande valeur peut également apporter des avantages sociaux importants.
Une monnaie de dénomination inférieure augmenterait considérablement les inconvénients et les coûts associés au stockage – et découragerait ainsi la thésaurisation par les consommateurs. Cela permettrait aux banques de facturer un NNIR sur les soldes des comptes clients.
Cela devrait, comme les suggestions de Mankiw et Buiter, être protégé contre l’émergence de billets en devises étrangères comme moyen d’échange alternatif, un résultat qui ne peut être évité que de deux manières. La première serait que toutes les nations à monnaie de réserve coordonnent l’exécution de cette mesure. La seconde serait de criminaliser la possession de billets de banque étrangers. Le premier est certainement l’option préférée.
Bien que cela ne soit peut-être pas aussi étanche que l’abolition de la monnaie, la possibilité qu’elle soit socialement et légalement acceptable est bien plus élevée. Elle évite des difficultés inutiles aux consommateurs, est réalisée sans porter atteinte à leurs droits fondamentaux et n’entraîne pas de pertes aléatoires.